降息周期撞上强美元 市场逻辑变了吗 高位震荡待观察。2025年9月以来，美联储连续两次宣布下调联邦基金利率25个基点，标志着其货币政策周期的重要转折。与此同时九鼎，美元指数却在波动中走强。这段时间内，美元指数从9月16日的约96.64上涨到11月21日的约100.15，涨幅达3.6%。市场再次出现了降息周期中的阶段性强美元现象。
美元在波动中走强的原因是多方面的，包括美国经济内外两方面的因素。从内部来看，美联储降息政策预期波动是导致美元走强的重要因素。尽管美国通胀率仍维持在3.0%左右，远超2%的通胀目标，但劳动力市场的软化促使美联储降息。失业率从年初的4.0%上升至9月份的4.4%，私营部门平均时薪同比增速从年初的3.9%微降至9月份的3.8%。9月份非农新增就业人数达到11.9万人，超过预期，这降低了市场对美联储未来继续较大幅度降息的预期。根据美联储亚特兰大分行的预测，第三季度美国实际GDP季度调整后的年率达4.2%，支撑了劳动力市场的需求和通胀韧性，市场对美联储12月份是否会降息存在疑虑。
从美国国债收益率来看，自9月17日首次降息以来，1个月短期国债收益下行不足20个BP，而10年期国债收益率几乎未变，维持在4.06%的高位，实际收益率也超过1.8%。市场收益率高位难下，反映了市场对“高且久”降息路径的重新定价。此外，流动性收紧也是导致美元走强的因素。美国政府停摆一个多月导致财政部在美联储GTA账户的流动性未释放，美联储仍在缩表，银行储备金规模逐步降至充足储备金要求的底线，市场逆回购规模也接近于清零。地缘政治不确定性带来的避险情绪也对美元阶段性走强产生了一定影响。
从外部来看，美元指数中经济体的经济预期存在分化。欧元区今年经济预期温和复苏，增速略上修，预期GDP增速由1.2%上调至1.4%，通胀率（HICP）10月预估同比上升2.1%，核心通胀率维持在2.4%。欧洲央行预测今年全年欧元区协商工资平均增长3.1%。今年以来，欧元兑美元升值了近15%，但美联储9月17日降息后欧元开始贬值九鼎，截至11月21日，欧元兑美元汇率为1.151。可以判断，美联储首次降息前欧元对美元的大幅升值存在“超调”，约束了未来的升值空间。
日本经济方面，截至11月21日，美元兑日元贬值了0.5%。日本经济面临高通胀和弱增长的现实及预期，日元相对于美元持续走强的可能性不高。第三季度，日本实际GDP环比折年率下降1.8%；10月日本核心CPI同比上涨3.0%，连续43个月高于日本央行2%的目标。日本政府更倾向于通过财政补贴来压低通胀对居民购买力的侵蚀。
英国经济同样面临通胀韧性和劳动力市场走软的难题。10月英国通胀率（CPI）同比上涨3.6%，核心CPI同比升至3.4%。失业率持续攀升，8月季调失业率升至5.0%，为2022年10月以来最高水平。同时薪资增速放缓，截至7月的三个月平均工资同比增长4.8%，为近三年最低，反映了劳动力市场的降温。市场普遍预期2025年GDP增速将低于1.5%。今年以来，英镑兑美元升值了近4.7%。
因此，从美元指数中主要经济体的经济现状和预期来看，市场很难出现这些经济体的经济状态明显好于美国经济状态的预期，其货币对美元再次升值的空间受到显著约束。
此外，美国贸易逆差是否会出现持续收窄的趋势也是一个值得关注的问题。依据美国经济分析局的数据，2025年4月份开始，美国经常账户逆差规模收窄，4-8月份五个月的贸易逆差近3281亿美元，是1-3月份三个月贸易逆差总和的85.1%。美国经常账户逆差收窄的主要原因是进口货物的下降。考虑到美国经济总量在增长，进口量持平也意味着进口/GDP比例下降。贸易逆差收窄会支持美元走强。
另一个值得关注的问题是美国私人投资的增长情况。2025年第二季度私人投资仅增长1.3%，目前BEA尚未公布第三季度的私人投资数据，但美联储亚特兰大分行在预测第三季度GDP时，将私人投资增速上调至4.9%。如果私人投资继续修复上行，这也会对美元形成一定的支撑。
从未来一段时间来看，美联储12月份是否降息，市场预期波动大，分歧也大，美联储货币政策公开委员会委员内部也存在巨大分歧。因此，降息预期的不一致性决定了未来何时降息的不确定性及降息空间的收窄。再考虑到美元指数中经济体的经济预期不会明显优于美国的经济预期九鼎，美元或可能会在高位震荡一段时间，市场对美元走弱仍需保持足够的耐心。
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